재무제표 읽기

세 장의 성적표

주식 한 주는 회사의 한 조각이다(1장). 조각의 값을 따지려면 회사가 어떤 상태인지 알아야 하고, 상장 회사는 그 상태를 정해진 형식으로 공개해야 한다. 그 형식이 재무제표(Financial statements)다. 한국 상장 회사는 국제회계기준을 한국에 맞게 들여온 K-IFRS로 작성한다. 핵심은 세 장이다.

왜 세 장이나 필요할까. 손익계산서의 이익은 "벌었다고 인정한" 금액이지 통장에 들어온 돈이 아니기 때문이다. 외상으로 팔아도 매출이고, 10년 쓸 기계를 사면 그해 비용은 10분의 1만 잡힌다. 그래서 이익이 많은데 현금이 마르는 회사가 있고, 적자인데 현금이 쌓이는 회사도 있다. 세 표를 함께 보면 이 차이가 드러난다.

이 장의 예시는 대부분 이 책의 가상 회사 다섯 곳(한빛반도체, 누리식품, 별빛바이오, 다온은행, 모아플랫폼)이다. 모든 숫자는 교육용으로 만든 가상의 숫자이고, 단위는 주로 억원이다.

손익계산서: 매출에서 순이익까지

손익계산서는 위에서 아래로 내려가며 빼는 표다. 맨 위 매출(Revenue)은 물건과 서비스를 팔고 받기로 한 금액이다. 여기서 판 물건을 만드는 데 직접 든 돈, 매출원가(Cost of goods sold)를 빼면 매출총이익(Gross profit)이 남는다. 다시 영업 조직을 굴리는 비용(인건비, 광고비, 연구개발비, 임차료 등) 판매비와관리비(SG&A), 줄여서 판관비를 빼면 본업으로 번 영업이익(Operating income)이다.

그 아래는 본업 밖의 일이다. 예금 이자, 빌린 돈의 이자, 환율 차이, 투자한 회사의 손익 같은 영업외손익(Non-operating items)을 더하고 빼면 법인세를 내기 전 이익이 되고, 법인세를 빼면 마침내 주주의 몫인 순이익(Net income)이다. 이 줄을 매출로 나누면 이익률이 된다. 매출총이익률은 제품의 힘, 영업이익률은 사업 전체의 힘, 순이익률은 주주에게 남는 몫을 보여 준다.

아래는 한빛반도체의 한 해(가상)를 폭포 모양으로 그린 것이다. 기본값은 매출 6조원, 영업이익 9,000억원, 순이익 7,200억원이다. 매출을 줄이고 늘려 보고, 원가율을 올려 보자. 판관비는 고정 부분(6,000억)과 매출에 비례하는 부분(매출의 10%)으로 나뉜다고 가정했다.

매출이 3분의 1 줄 때 순이익은 그보다 훨씬 크게 줄었다. 매출원가와 비례 판관비는 매출을 따라 줄지만, 판관비의 고정 부분 6,000억원은 매출이 얼마든 그대로 나가기 때문이다. 이익은 매출에서 비용을 뺀 "차이"라서, 매출이 조금 흔들리면 차이는 크게 흔들린다. 다음 절에서 이 효과를 따로 떼어 본다.

고정비와 영업레버리지

비용은 두 종류다. 매출을 따라 움직이는 변동비(Variable cost)(원재료, 판매 수수료, 배송비)와 매출과 상관없이 나가는 고정비(Fixed cost)(공장 감가상각, 정규직 인건비, 임차료). 고정비 비중이 클수록 매출이 늘 때 이익이 빨리 늘고, 매출이 줄 때 빨리 사라진다. 이 증폭을 영업레버리지(Operating leverage)라고 한다.

한빛반도체의 총비용은 5조 1,000억원이다. 그중 고정비가 몇 %인지에 따라 같은 매출 변화가 전혀 다른 이익 변화를 만든다. 위쪽 비용 막대의 경계 손잡이를 좌우로 끌어 고정비 비중을 바꿔 보자. 아래 그래프는 매출이 −30%에서 +30%까지 바뀔 때 영업이익이 몇 % 바뀌는지다.

고정비 비중이 50%일 때 영업레버리지는 약 3.8배다. 매출이 10% 늘면 영업이익은 약 38% 늘고, 10% 줄면 38% 준다. 반도체·항공·통신처럼 설비가 큰 산업이 업황에 따라 이익이 크게 출렁이는 까닭이고, 이런 회사를 경기 민감주(Cyclical)라고 부르는 이유다. 반대로 고정비가 작은 유통·식품은 이익이 덜 출렁이는 대신 매출이 늘어도 이익이 크게 뛰지 않는다.

다섯 회사를 나란히 놓아 보자. 각 줄은 매출 100을 원가, 판관비, 영업이익으로 나눈 것이다. 회사마다 고정비 비중을 가정해 두었다. 매출 변화 슬라이더를 움직여 같은 충격이 각 회사의 영업이익을 얼마나 흔드는지 오른쪽 숫자로 보자. 줄을 누르면 그 회사의 자세한 숫자가 나온다.

매출 −10%에서 한빛반도체와 누리식품의 영업이익은 똑같이 약 40% 준다. 누리식품은 고정비 비중이 작은데도 그렇다. 매출 100원에 6원만 남기는 얇은 이익률이라, 매출이 조금만 줄어도 남는 몫이 크게 줄기 때문이다. 고정비가 큰 모아플랫폼은 70% 넘게 줄고, 은행인 다온은행은 20% 정도다. 그렇다면 누리식품은 왜 방어주라 불릴까. 비용 구조 덕이 아니라 경기가 나빠도 사람들이 라면과 우유는 사서 매출 자체가 잘 줄지 않기 때문이다. 이익의 안정성은 비용 구조와 매출의 안정성, 두 가지를 함께 봐야 한다.

재무상태표: 자산 = 부채 + 자본

재무상태표의 왼쪽은 회사가 가진 것, 자산(Assets)이다. 오른쪽은 그 자산을 마련한 돈이 어디서 왔는지를 적는다. 남에게 빌린 돈이 부채(Liabilities), 주주가 넣은 돈과 그동안 벌어서 쌓아 둔 돈이 자본(Equity)이다. 모든 자산은 누군가의 돈으로 산 것이므로 양쪽은 언제나 같다.

자산과 부채는 1년 안에 현금이 되거나 갚아야 하는지에 따라 유동과 비유동으로 나눈다. 현금·매출채권·재고는 유동자산, 공장과 기계는 비유동자산이다. 유동자산이 유동부채보다 넉넉하면 1년 안에 돌아올 빚을 갚을 힘이 있다는 뜻이다.

이 등식이 왜 절대 깨지지 않는지 손으로 확인해 보자. 아래는 작은 회사의 재무상태표를 저울로 그린 것이다. 버튼을 누를 때마다 거래 하나가 일어나고, 거래는 늘 두 곳 이상을 바꾼다. 이것이 복식부기(Double-entry bookkeeping)다.

어떤 버튼을 눌러도 두 막대의 높이는 같았다. 대출은 자산과 부채를 같이 늘리고, 이익은 자산과 자본을 같이 늘린다. 손실을 거듭하면 부채는 그대로인데 자산만 줄어 자본이 녹는다. 자본이 납입 자본금보다 작아지면 자본잠식(Capital impairment)이고, 자본이 0 아래로 내려가면 자산을 다 팔아도 빚을 못 갚는 상태다. 한국 거래소는 자본잠식이 심한 회사를 관리종목으로 지정하거나 상장폐지 심사에 올린다(9장).

현금흐름표: 돈은 실제로 어디로 갔나

현금흐름표는 한 해 동안의 현금 변화를 세 갈래로 나눈다.

대부분의 회사는 영업활동 현금흐름을 간접법으로 적는다. 순이익에서 출발해, 현금이 나가지 않은 비용(감가상각비)은 다시 더하고, 현금이 묶인 만큼(매출채권·재고 증가)은 빼고, 아직 내지 않은 돈(매입채무 증가)은 더한다. 순이익을 현금으로 "번역"하는 과정이다. 영업활동 현금흐름에서 설비 투자(CAPEX)를 뺀 것이 잉여현금흐름(Free cash flow, FCF)이다. 회사가 빚을 갚거나 배당을 줄 수 있는 진짜 여윳돈이고, 7장의 가치평가가 이 숫자에서 시작한다.

세 표가 정말 하나로 묶여 있는지 거래를 직접 일으켜 확인해 보자. 아래 회사는 기초에 현금 1,000, 재고 300, 설비 1,200을 가지고 있다. 거래 버튼을 누르면 세 표에서 바뀐 칸이 반짝인다. 순서를 바꿔 가며 눌러 보자.

이 실험에서 이 장의 거의 모든 이야기가 나온다. 이익은 "팔았다"는 사실에 기록되고, 현금은 "받았다"는 사실에 기록된다. 둘 사이의 틈을 메우는 것이 매출채권·재고·매입채무 같은 운전자본과 감가상각이다. 그리고 그 틈은 사라지지 않고 재무상태표 어딘가에 쌓인다. 외상을 회수하지 못하면 언젠가 매출채권을 지우면서 이익도 함께 지워야 한다.

감가상각: 이익과 현금이 갈라지는 첫 번째 이유

1,200억원짜리 설비를 사서 6년 쓴다면, 현금은 첫해에 1,200억원이 한꺼번에 나간다. 그러나 손익계산서는 설비가 6년 동안 매출을 만드는 데 쓰인다고 보고 해마다 200억원씩 비용으로 나눠 잡는다. 이것이 감가상각(Depreciation)이다. 특허나 소프트웨어 같은 무형자산을 나눠 비용으로 잡는 것은 상각(Amortization)이라 하고, 둘을 영업이익에 더한 것을 EBITDA라고 부른다.

내용연수(몇 년에 나눌지)는 회사가 추정해서 정한다. 같은 설비, 같은 현금인데 내용연수만 바꾸면 해마다의 이익이 달라진다. 아래에서 설비가 해마다 감가상각 전 이익(EBITDA) 300억원을 만든다고 하고, 내용연수를 바꿔 보자.

내용연수를 길게 잡으면 초반 이익이 커 보인다. 회계 기준이 허용하는 범위 안이라도, 동종 업체보다 유난히 긴 내용연수는 이익을 좋아 보이게 만드는 손쉬운 방법이다. 그러나 현금은 속지 않는다. 막대(현금)는 내용연수와 상관없이 같고, 10년을 합치면 이익과 현금은 같은 곳에 도착한다. 이익과 현금의 차이는 대부분 시점의 차이다. 그래서 한두 해의 이익보다 여러 해에 걸친 현금흐름이 더 정직하다.

운전자본: 현금을 묶어 두는 창고

물건을 파는 회사는 원재료를 사서 재고로 쌓아 두고, 팔고 나서도 외상값을 받을 때까지 기다린다. 그동안 현금은 재고와 매출채권의 모습으로 묶여 있다. 반대로 원재료값을 외상으로 사면(매입채무) 그만큼 남의 돈으로 버틴다. 이 묶인 돈을 운전자본(Working capital)이라 하고, 현금이 나갔다가 돌아오기까지 걸리는 날수를 현금전환주기(Cash conversion cycle, CCC)라고 한다.

누리식품(가상, 매출 1조 8,000억원, 매출원가 1조 3,500억원)의 일수를 바꿔 보자. 동전 하나가 원재료를 사는 날 나가서 외상값을 받는 날 돌아온다. 동전이 밖에 있는 기간이 길수록 회사는 더 많은 현금을 묶어 둔다.

매출채권 일수가 열흘 늘었을 뿐인데, 한 해 순이익의 절반이 넘는 현금이 사라졌다. 손익계산서에는 아무 변화가 없다. 그래서 매출이 빠르게 크는 회사는 이익이 나도 현금이 부족해지기 쉽다. 매출이 늘면 재고와 매출채권도 같은 비율로 늘어야 하기 때문이다. 반대로 CCC가 마이너스인 회사(선결제 구독, 대형 유통)는 성장할수록 오히려 현금이 쌓인다. 이 차이가 마지막 절의 종합 실험에서 회사의 생사를 가른다.

적자 기업의 시계: 현금 런웨이

적자 기업에는 다른 질문이 먼저다. 이익이 언제 나느냐보다 돈이 언제 떨어지느냐. 지금 가진 현금을 한 해 동안 태우는 현금(현금 소진 속도(Burn rate))으로 나누면 버틸 수 있는 기간, 런웨이(Runway)가 나온다. 런웨이가 다하기 전에 이익을 내거나, 기술을 팔거나, 새 돈을 구해야 한다. 상장사가 새 돈을 구하는 가장 흔한 방법은 새 주식을 찍어 파는 유상증자이고, 그러면 기존 주주의 몫이 묽어진다(9장).

별빛바이오(가상)는 매출 300억원에 영업손실 400억원을 냈고, 현금 1,200억원을 갖고 있다. 연구개발과 임상에 한 해 약 450억원의 현금이 나간다. 소진 속도와 시나리오를 바꿔 현금이 0에 닿는 날을 찾아보자. "재생"을 누르면 한 달씩 시계가 간다.

적자 기업의 주가는 현금이 줄어들수록 압박을 받는다. 시장은 증자가 다가온다는 것을 알고, 증자가 발표되면 주식 수가 늘어 주당 가치가 묽어지기 때문이다. 그래서 적자 기업의 재무제표에서 가장 먼저 볼 숫자는 손익계산서의 손실보다 현금흐름표의 영업활동 현금흐름과 재무상태표의 현금(및 단기 금융상품)이다. 둘을 나누면 시계가 나온다.

이익의 질과 분식의 신호

같은 순이익 100억원이라도 현금으로 100억원이 들어온 회사와, 매출채권만 100억원 늘어난 회사는 다르다. 순이익이 얼마나 현금으로 뒷받침되는지를 이익의 질(Earnings quality)이라고 한다. 순이익에서 영업활동 현금흐름을 뺀 것을 발생액(Accruals)이라 하는데, 이것이 자산에 비해 크게 쌓이는 회사는 이익이 나중에 실망스러운 경우가 많다는 연구가 많다.

아래 점 하나하나는 가상의 회사 마흔 곳이다. 가로축은 순이익, 세로축은 영업활동 현금흐름(둘 다 총자산 대비 %)이다. 대부분의 정상적인 회사는 감가상각을 더하므로 대각선보다 위에 있다. 감시선을 위아래로 끌어 "발생액이 이만큼 크면 의심한다"는 기준을 정하고, 나중에 회계 문제가 드러난 회사를 얼마나 잡는지 보자.

발생액은 경보기이지 판결이 아니다. 빠르게 크는 회사는 정직하게도 매출채권과 재고가 늘어 대각선 아래로 내려간다. 반대로 노련한 분식은 현금흐름까지 꾸민다. 그래도 순이익이 몇 년째 영업활동 현금흐름을 크게 웃돈다면 왜 그런지 주석에서 이유를 찾아야 한다.

가장 흔한 수법 하나를 시간 순서로 보자. 실적 목표를 맞추려고 분기 말에 대리점에 물건을 떠넘기고 매출로 잡는 밀어내기다. 장부에는 매출이 찍히지만 대금은 들어오지 않는다. "다음 분기"를 눌러 3년을 진행해 보자.

밀어내기를 하는 동안 손익계산서는 아름다웠다. 진실은 현금흐름표(영업활동 현금흐름이 이익을 따라오지 않는다)와 재무상태표(매출채권이 매출보다 빨리 는다)에 있었다. 재무제표를 읽는 습관 하나가 여기서 나온다. 순이익과 영업활동 현금흐름을 여러 해 나란히 놓고, 매출 증가율과 매출채권·재고 증가율을 비교한다.

이제 직접 찾아보자. 가상 회사 세 곳의 3년 치 요약 재무제표가 나온다. 이 가운데 회계가 가장 수상한 회사 하나를 고른다. 모두 다섯 판이다.

분기 실적과 컨센서스

상장 회사는 1년에 네 번 실적을 낸다. 시장은 실적이 나오기 전에 이미 기대를 갖고 있다. 회사를 분석하는 증권사 애널리스트들의 실적 예상치 평균을 컨센서스(Consensus)라 하고, 실제 실적이 컨센서스를 넘으면 어닝 서프라이즈, 못 미치면 어닝 쇼크라고 부른다. 많은 회사가 정식 보고서보다 먼저 잠정 실적을 공시한다.

중요한 것은 실적이 좋았느냐가 아니라 기대보다 좋았느냐다. 주가에는 이미 기대가 들어 있기 때문이다(4장). 회사가 함께 내놓는 앞으로의 전망(가이던스)이 지난 분기 숫자보다 더 크게 주가를 움직이기도 한다. 모아플랫폼(가상)의 여덟 분기를 하나씩 넘기며 발표 직후 주가가 오를지 내릴지 맞혀 보자.

실적 발표는 숫자 하나의 시험이 아니다. 시장은 서프라이즈의 크기, 그 이익이 반복될 수 있는지(일회성인지), 다음 분기 전망, 발표 전에 주가가 이미 얼마나 올랐는지를 한꺼번에 따진다. "좋은 실적에도 주가 하락"이라는 기사 제목은 모순이 아니다. 실적 시즌에 주가가 어떻게 움직이는지는 21장에서 다시 본다.

연결과 별도, 그리고 DART

큰 회사는 대개 여러 자회사를 거느린다. 모회사 혼자의 장부를 별도 재무제표, 모회사가 지배하는 자회사까지 한 회사처럼 합친 장부를 연결 재무제표(Consolidated)라고 한다. 한국 상장사는 연결 재무제표가 주된 재무제표다. 지분이 얼마냐에 따라 합치는 방식이 달라진다.

연결에는 함정이 하나 있다. 자회사를 지배하면 지분이 51%든 100%든 자회사 매출을 전부 더한다. 대신 순이익 가운데 다른 주주의 몫은 비지배지분(Non-controlling interest)으로 따로 떼어 낸다. 그래서 주당순이익(EPS)이나 PER을 계산할 때는 연결 순이익 전체가 아니라 지배기업 소유주 지분 순이익을 써야 한다(6장). 모회사의 지분율을 바꿔 보자.

자회사를 51%만 사들여도 연결 매출은 크게 뛴다. "매출 60% 성장" 같은 숫자를 보면, 그것이 본업의 성장인지 인수로 합친 매출인지 확인해야 한다. 반대로 지주회사의 별도 재무제표는 자회사 배당 말고는 매출이 거의 없어 보일 수 있다.

DART에서 재무제표 찾기

한국의 모든 공시는 금융감독원 전자공시시스템 DART(dart.fss.or.kr)에 올라온다. 회사 이름을 검색하면 보고서 목록이 나온다. 2026년 기준 주요 공시는 다음과 같다(기한은 대표적인 경우).

사업보고서를 열면 목차가 길다. 처음에는 세 곳만 본다. ① "II. 사업의 내용"에서 회사가 무엇으로 돈을 버는지, ② "III. 재무에 관한 사항"에서 요약 재무정보와 연결 재무제표 세 장, ③ 같은 장의 주석에서 매출채권·재고·차입금·특수관계자 거래. 그리고 감사보고서의 감사의견을 확인한다. 숫자는 여러 해를 나란히 놓고 보는 것이 핵심이고, 대부분의 증권사 앱과 포털도 DART 숫자를 정리해 보여 준다.

종합: 이익이 나는데 망하는 회사

지금까지 본 것을 하나로 묶자. 영업이익률 10%로 꾸준히 이익을 내는 회사가 있다. 매출 1,000억원, 현금 200억원에서 출발한다. 매출이 빨리 클수록 좋아 보이지만, 매출이 늘면 운전자본(매출채권·재고)과 설비도 같이 늘어야 한다. 성장률, 운전자본 일수, 설비투자 비율을 바꿔 8년을 돌려 보자. 현금이 0 아래로 내려가는 해는 돈을 빌리거나 증자하지 못하면 부도가 나는 해다. 장부에 이익이 찍혀 있어도 그렇다. 이것을 흑자 도산이라고 한다.

이 실험이 보여 주는 것은 하나다. 이익은 의견이고 현금은 사실이다. 이익률이 같아도 성장 속도와 운전자본 구조에 따라 회사는 현금을 쌓기도, 태우기도 한다. 빠르게 크는 회사를 볼 때는 손익계산서의 성장률 옆에 현금흐름표의 영업활동 현금흐름과 투자활동 현금흐름을 함께 놓고, 그 차이를 무엇으로 메우는지(차입, 증자) 재무활동 현금흐름에서 확인한다.